检测认证服务行业专题研究:穿越周期的力量,海外龙头估值体系研

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发布时间:2018-07-30 01:19

检测认证服务行业专题研究:穿越周期的力量,海外龙头估值体系研究

2018-07-29 19:54来源:广发机械公司

原标题:检测认证服务行业专题研究:穿越周期的力量,海外龙头估值体系研究

相对估值法:EV/EBITDA是较为匹配的估值体系

从收入规模来看,SGS、BV、Intertek处于行业前三名,2017年营业收入均在34亿欧元以上。SGS是农产品检测的龙头,石化、农业和消费品是其主要业务领域;BV最初专注于海运保险,随后重点发展建筑合标检测;而Intertek的产品检测认证服务发展较快,业务结构的变化使得Intertek 2017年整体净利率相比2011年提升了2.08个pct。

从估值来看,龙头企业估值相对较低。SGS、BV、Intertek 2017年末的平均PE估值仅为30.4倍,Eurofins、Applus+、ALS三家收入规模相对较小的企业,2017年末的平均PE估值为46.3倍。但三巨头的估值趋势展现出较大的相似性,2015年之后估值水平出现了一定反弹。我们运用面板回归测算三家龙头企业的估值中枢,根据我们的测算结果,EV/EBITDA是较为匹配的估值体系,而PB、PS等权益乘数的误差比例相对较大。原因在于PB无法反映无形资产的价值,而检测认证服务下游的碎片化特征显著,通过收购切入新领域是国际巨头的常用方式,因而产生了大量商誉。三家企业2017年商誉总和为36.74亿欧元,占总资产的28.8%。而PS适用于强周期性或盈利不稳定的行业,整体来看,三家海外企业的收入增速相对宏观经济的波动性较低。EV/EBITDA是相对更适合检测认证服务海外龙头企业的估值方法,并给予13-14倍的估值中枢。

绝对估值法:框架完善然而操作复杂,充分反映成长性和营运能力

绝对估值法需要对未来发展的各项指标做出预测,因此主观因素对于最终结果的影响较大,为了扩大适用范围,往往需要对关键参数做敏感性分析,以得到合理估值区间。以SGS为例,公司过去经营业绩和股利的发放较为稳定,较为适合运用DCF和DDM模型。我们以加权平均资本成本WACC作为折现率中枢,在DCF框架下,当SGS预测期收入增速在5%-11%之间,折现率在8.5%-9.5%之间,SGS的每股估值有望保持在1586-2690欧元的范围内。绝对估值法评估的是公司内在价值,无法及时反映市场的变化,因而对于短期价格的指导意义不大。

投资建议:随着技术进步和国际分工深化,第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势,以中国为代表的新兴市场国家得益于国际贸易的迅速增长,市场规模快速扩张,一些国内的综合性检测认证机构已初具综合竞争力。我们建议积极关注国内第三方检测服务民营龙头企业。

风险提示:并购的决策及整合风险;公信力受不利事件影响风险;样本数据不足造成估值偏差;绝对估值法主观因素影响较大造成估值偏差。

检测认证服务行业专题研究

穿越周期的力量,海外龙头估值体系研究

全文逻辑:探寻全球检测认证服务龙头的估值体系

第三方检测认证服务,是指综合运用科学方法及专业技术对某种产品的质量、安全、性能等进行评估,并出具评定报告的一类服务行业,其下游市场具有一定的碎片化特征,涉及行业繁多而复杂。因此,如何判断这类企业的内在价值成为关键问题。对于上市公司来说,市场价格应该围绕企业的真实内在价值而波动,而估值体系是判断企业价值的关键因子。在选取合适的估值模型时,一个基本前提就是要考虑估值模型与行业特征的匹配度。

本文将研究第三方检测认证服务海外龙头企业的估值体系问题。首先,本文介绍了相对估值法的特征,并对比了龙头企业的业务发展和估值水平;其次,本文使用面板回归来测算各种相对估值法的估值中枢,对企业的历史市值和公司价值进行了模拟,量化拟合误差,以此判断最适合检测认证服务行业的估值方法并分析原因;最后,本文用绝对估值法评估公司每股价值,并做出敏感性分析。

海外巨头业务发展与估值对比

2.1 相对估值法特点与适用范围

估值方法大体可以分为绝对估值法和相对估值法。绝对估值法的框架相对完善,兼顾了未来发展,但是模型中的假设变量较多,因而充满了不确定性,对于短期价格波动的指导意义不大。相对估值法又称可比公司法,通过寻找主营业务、商业模式、市场环境等方面均相似的可比公司,得出目标公司的估值体系,其本质是一价定律,即相似资产的不同价格乘数具有可比性。这种方法是基于财务数据做出的简单计算,最大的特点是容易获取、计算简便。

相对估值法根据使用的分子的不同又可分为两类:一种是权益乘数模型(equity multiples),其分子通常是公司权益的市场价值,例如市值,这类估值方法表达了股东对企业权益价值的诉求,典型指标包括PE、PB、PS等;另一种是企业价值乘数模型(enterprise value multiples),其分子为企业价值,衡量了股东和债权人对公司全部价值的诉求,如EV/Sales、EV/EBITDA、EV/EBIT等。

我们先来梳理每种估值方法的特点和适用范围:对于企业价值乘数来说,首先要理解企业价值(Enterprise value,EV)。

企业价值(EV)=权益市值+企业债务净额=权益市值+总负债−现金及现金等价物+少数股东权益+优先股

一般来说权益市值衡量了企业的剩余价值,即扣除负债之后归属于所有者的价值,而企业价值则反映了公司的全部经营价值,包含股东和债权人的投资。管理学通常将EV看做并购的理论价格,收购方除了获得所有股东的权益,也必须承担被收购方的负债,同时也会获得被收购方的现金及等价物(这一部分相当于减少了收购者的净支出,因而需要从企业价值中扣除)。我们以SGS公司为例,由于SGS少数股东权益和优先股较少,其企业价值主要由市值、现金及现金等价值和总债务组成。2017年,SGS企业价值170.63亿欧元,相比2010年增长82%,其中市值增长了72%。

相对估值法的一个重要原则是分母与分子的逻辑一致,由于企业价值包含了负债和杠杆,因此企业价值乘数的分母是销售收入(Sales)、息税摊折前利润(EBITDA)、息税前利润(EBIT)、经营性现金流、企业自由现金流等这类未扣除杠杆的财务指标,是股东与债权人要共同分享的资源。而市值扣除了企业负债,因此其分母通常是净利润、净资产等扣除杠杆的项目。我们进一步深入分析了代表性相对估值模型的特点及适用范围:

市盈率PE=P/EPS=总市值/净利润。PE选取EPS为基本面指标,直接将股票价格与当前公司盈利情况联系在一起,因而适用于盈利相对稳定,周期属性较弱的行业。但当公司处于亏损状态中,PE就失去了意义,不适合周期性较强的企业。这些行业受到经济周期波动的影响,EPS会大幅波动,导致PE的不稳定。

市净率PB=P/BV。BV(book value)代表每股净资产,由于BV通常是正数,使用范围相对PE较广。PB适合于资产依赖型公司,这类企业的利润增加主要依靠资本的再投入,如果资产不提升,则利润几乎不变,例如公共事业、房地产等;也适用于机械设备等重资产行业,其账面价值较为稳定。对于银行、保险等金融企业,资产负债大多由货币资产构成,账面价值大致等于其市场价值,因而每股净资产是较为适当的衡量指标。然而PB的缺点在于无法反映出无形资产的价值,例如企业的品牌价值以及人力资本等,不适用于商誉和知识产权较多的服务行业,以及固定资产较少的科技行业。

EV/Sales与PS,这两个指标是基于营业收入的估值方法。收入位于利润表的顶端,不会受到企业折旧摊销政策、非经常性收支等项目的影响,因此收入是最难以人为调节的指标。以收入为基础的估值指标更易于比较不同行业、不同时期的上市公司,也不会因为净利润、净资产为负数,或略微盈利等情况而失去意义。因此,这两个指标相对适用于周期性行业。然而,由于收入并不考虑企业负债和费用情况,无法衡量销售收入的增加对于债务和费用的依赖性,无法反映企业的成本控制能力和盈利能力,因此在使用时需要配合一些盈利指标综合分析。

息税摊折前利润模型EV/EBITDA。从计算公式来看:

EBITDA=税前净利润+利息费用+折旧+摊销

反映了股东与债权人所获得的税前收益水平,与企业价值EV是同一口径的指标。总体来说,PE与EV/EBITDA都反映了市场价值与盈利能力之间的关系,区别在于PE从股东角度出发,EV/EBITDA是从全体投资人角度出发。在具体运用中,EV/EBITDA弥补了PE的一些不足:

1.使用范围更广。EBITDA中包含了被净利润扣除的多项费用,成为负数的概率更小,具有更广泛的使用范围。2.剔除资本结构的影响。EBITDA从净利润中加回了利息费用,后者衡量了企业的杠杆水平,受到企业融资政策的影响,该指标使得不同资本结构的企业具有可比性。3.剔除折旧摊销的影响。企业不同的折旧政策会对折旧费用产生影响,而固定资产一旦购买完成,现金已经支付,并不会影响企业后续的现金流和经营情况,该指标避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。4.EBITDA中不包括投资收益、营业外收支等其他项目,仅代表企业主营业务的运营绩效和价值。

总体来说,EV/EBITDA剔除了财务杠杆、折旧政策、营业外收支等非营运因素的影响,相比PE能更清晰地展现企业的营运绩效。因此适合拥有大量固定资产和折旧摊销的制造业,也适用于资本密集或者具有巨额商誉的收购型公司。然而,该指标的缺点在于计算方法略显繁琐,需要单独估计债权和长期投资的价值,不适用于有高负债或大量现金的公司;另外,EBITDA没有考虑税收因素,若两家企业税收政策差异巨大,该指标就会失真。

2.2 国际巨头的业务对比与估值分析

现代检测认证服务从欧洲兴起,发轫于15世纪初,并在19世纪中期成熟起来。全球三大检测认证巨头都是19世纪开始经营,1828年法国BV、1878年瑞士SGS、1880年英国Intertek相继成立。随着全球经济的不断发展,检测认证参与度提升(既包括强制规定,也包含自主意愿),检测认证服务行业需求稳步增长。

根据国际检测认证机构联盟(CEOC)引用IHS的数据显示,全球检测认证服务市场规模超过1000亿欧元,企业数量超过2000家,雇员超过60万名。由于涉及的服务涵盖不同的经济部门,因此检测认证市场有一定的碎片化特征,其行业集中度并不高。按照2017年营业收入规模,我们可以将全球13家检测认证龙头公司划分为三个档次。第一档次:营业收入在50亿美元以上,包括SGS和BV;第二档次:收入在20-40亿美元之间,其中英国Intertek、比利时Eurofins、德国Dekra处于领先地位;第三档次是营收在10-20亿美元的公司。

SGS集团创建于1878年,是目前世界上最大、资格最老的民间第三方检测认证服务跨国公司。SGS起步于农产品检测,从20世纪50年代开始,公司下游行业多样化发展,不断通过并购进军新的领域。目前已经覆盖了汽车、化学品、建筑、消费品和零售、能源、金融、工业制造、生命科学等行业。2017年,石化、农业、消费品和工业服务构成公司四大业务板块,占营业收入的比重分别为20%、20%、16%和11%。根据年报的披露,公司整体2017年营业收入63.49亿瑞士法郎,按固定汇率计算增长5.4%,依靠内生增长4.2%,依靠外延式收购增长1.2%。公司全年完成12项收购,涉及环境土壤检测、食品化学检测、工程检测等,增加了1.9亿瑞士法郎的收入和300万瑞士法郎的净利润,为效益的提升做出了显著贡献。

分板块来看,根据年报的披露,SGS交通运输和消费品的营业收入实现了11.6%和10.4%的增长;由于近期在实验室和精准农业方面的投资,食品和生命科学强劲增长,实现7.7%的收入增长。

BV集团最初专注于海运保险,随后由欧洲向全球全面发展,其服务领域集中在质量、健康、安全和环境管理以及社会责任评估领域。在2000年前后,公司先后收购了ACTS和MTL两家商品检测实验室,巩固在消费品检测领域的优势。目前,BV集团在全球共有8大业务,分别是船级社、工业服务、检验与在役检验、建筑、认证、大宗商品、消费品、政府服务和国际贸易。根据年报的披露,2017年按照固定汇率计算,BV营业收入增长4.7%,其中内生增长2.2%,依靠收购实现增长2.5%。公司近年来持续开展保险检验、采矿设备检验等业务,进一步强化建筑合标检验优势,2017年建筑与基础设施业务营业收入增长10.2%。

Intertek创立于1880年,下游行业涵盖电子电气、化学品、建筑产品、可再生能源、矿产品、零售业、汽车部件等。近几年,Intertek业务发展较迅速,2017年收入27.69亿英镑,同比增长7.9%;营业利润4.68亿英镑,同比增长14.2%。Intertek注重通过收购互补的业务,获得长期结构性增长动力。根据年报的披露,Intertek去年完成2项收购,现金支付2740万英镑。目前Intertek拥有43000位员工,在超过100个国家拥有1000个办事处,其客户包括众多的国际知名品牌、跨国公司以及政府机构等。

龙头企业估值相对较低,趋势相同。我们对比了检测认证服务行业收入规模较大的上市公司的估值情况,Eurofins、APPLUS+、ALS三家收入规模相对较小的企业,2017年末的平均PE估值为46.3倍,而收入前三的SGS、BV、Intertek 2017年末的平均PE估值仅为30.4倍,龙头企业由于较大的规模,其估值水平反而低于排名相对靠后的企业。但三巨头的估值展现出很大的相似度,以市销率PS为例,2008年受到全球金融危机的影响,三巨头PS均出现了大幅下降。2015年之后,随着全球经济温和复苏以及国际分工加深,对于检测认证的需求在逐步提升,三巨头的估值水平也出现了一定反弹,2017年平均PS估值为2.7倍。

净利润与收入规模相符,净利率出现分化。在全球经济复苏周期中,海外龙头的利润规模也在稳定扩张,2011-2017年SGS、BV和Intertek净利润复合增速分别为5.3%、2.2%和11.6%。然而三家企业的净利率水平出现分化,相比2011年,2017年BV的净利率分别下滑1.77个百分点,同期Intertek净利率上升2.08个百分点。BV净利率的下滑主要在于其业务集中于建筑物、基建和工业品检测认证服务,但这些行业利润率较低。根据BV年报的数据,2017年BV建筑物和工业品部门合计营收占总体营收的比重超过47%,营业利润率分别为12.6%、8.5%,拉低了整体集团的盈利水平。而其余几个部门,诸如消费品检测、船舶海运检测、认证服务的营业利润率分别为23.3%、19.9%和16.2%。

Intertek利润率提升的原因在于收入结构的变化。在全球品牌数量增加、监管要求提升的大背景下,消费者更加关注产品质量、性能,而企业更加关注风险管理,这些促成了产品检测认证服务的快速发展。2017年,Intertek产品检测认证业务收入1856百万欧元,占当年营业收入的59%,占比相比2015年提升了近8个pct,该块业务贡献营业利润383百万欧元,占总体的75%,营业利润率20.6%。

相对估值法的模拟与分析

3.1 检测认证服务龙头适合何种估值体系?

海外龙头估值体系评估思路:由于SGS、BV、Intertek的估值水平近似相同,且展现出相似的趋势,我们将其作为一个整体,运用面板回归模拟历史估值水平,并计算模拟值与实际值的误差比例,得出模拟误差比例最小的估值体系。

我们以EV/EBITDA为例,详细阐述评估思路。1.首先,将三家企业每年末的企业价值EV作为因变量y,将EBITDA作为自变量x,运用面板回归求解方程:

EV=a*EBITDA+ε

得出参数a,使得残差项的平方和最小。那么该参数a就是我们测算出的EV/EBITDA。由于这种方法测算出的EV/EBITDA是常数,更类似于估值中枢,而非市场的实际值。2.其次,我们运用估值中枢a和历史EBITDA模拟企业价值EV,并计算该模拟值与历史实际EV的误差比例。3.最后,比较各种估值方法的平均误差比例,得出模拟误差最小的方法,也就是相对更适合检测认证服务海外龙头企业的相对估值模型。

为了尽量扩大样本容量,我们将2001年之后的数据纳入样本,测算PE、PB、PS、EV/Sales、EV/EBITDA、EV/EBIT这六种相对估值法的估值中枢。为了尽量减少冗余篇幅,图表只展示了2010-2017年估值模拟结果。实际样本区间为:SGS 2002-2017年,BV 2007-2017年,Intertek 2004-2017年。根据我们的模拟结果,六种方法的估值中枢分别为:PE为24.66倍、PB为6.95倍、PS为2.33倍、EV/Sales为2.53倍、EV/EBITDA为13.17倍、EV/EBIT为17.31倍。总体来看,三家企业的平均模拟误差比例最小的是EV/EBITDA,误差最大的是PB。换句话说,EV/EBITDA是相对更适合检测认证服务海外龙头企业的估值方法,估值中枢为13.17倍。

我们用PE和EV/EBITDA的估值中枢,分别乘以当年净利润和EBITDA,去模拟历史市值和企业价值。根据我们的测算,模拟值与历史真实值的趋势基本相同,海外龙头企业的真实估值水平围绕该中枢而上下波动,也反映出了“均值回归”这一经济学基本规律。

两段模拟误差较大的时期分别是2008年和2015-2017年,我们认为,2008年受到国际金融危机的影响,全市场估值大幅下挫,这是系统性风险造成的波动,使得拟合值显著高于实际值。而在2015-2017年,全球经济逐渐走出危机的影响,加上人们环保、食品安全等意识提升,拉动对检测认证服务的需求,市场给予行业相对更高的估值,按照估值中枢模拟出的市值和企业价值也就相对较低。

3.2 如何解释相对估值法的匹配度?

为何PB的模拟效果最差?从PB估值的特点来说,PB适用于资产账面价值大致等于市场价值的行业,例如银行和保险业,或者一些重资产行业。然而PB无法反映无形资产的价值,因而不适用于商誉或知识产权较多的服务行业。从国际检测认证服务行业巨头的资产结构来看,这三家企业的固定资产占比较低。其中,BV 2017年固定资产占总资产的比重仅为9%。相比之下,三家企业无形资产的比例相对较高,以BV为例,2017年BV的无形资产占总资产比例为48.5%。

PS的模拟效果相对企业价值乘数也较差,这主要因为PS估值适用于强周期性或盈利不稳定的行业,在机械行业中最符合上述特征的子版块包括工程机械、海洋装备和油气设备等。具体到检测认证服务行业来看,三家海外巨头的收入增速虽然受宏观经济的影响,但波动性相对较低。检测认证服务的收入逻辑来源于终端产品消费与检测意愿度的乘积,故收入增速与整体宏观经济的走势具有相似性,但三家海外巨头收入增速的波动性相对较低。2009年全球GDP增速探底时,三家公司的收入增速依旧坚挺,原因在于下游细分领域众多,地域分布广泛,轻资产的行业公司可以敏锐把握下游需求进行业务调整。我们进一步对比了三家企业营收增速与PS均值,可以看到在2013年之后PS均值与收入增速出现了一定程度的偏离。整体来看,龙头企业步入稳定期,PS的适用度会出现下降。

为何EV/EBITDA模拟相对较好?EBITDA从净利润中加回了利息费用和折旧摊销费用,从而剔除了资本结构、折旧摊销对估值的影响,使得EVEVBITDA更适用于准垄断或者有巨额商誉的收购型公司。另外,该指标还体现了企业主营业务的经营效果和价值。由于行业下游涉及面较广,因而通过单一的内生性增长切入新领域的发展速度较慢,通过外生收购是龙头企业扩张业务边界的主要途径。SGS、BV、Intertek三家企业2017年商誉总和为36.74亿欧元,占总资产的28.8%,龙头企业的收购策略积累了大量商誉。以Intertek为例,2017年公司完成两项收购:2017年4月,公司收购了德国领先的汽车、零部件和燃料测试服务提供商KJ Tech Services GmbH;2017年12月,收购美国马里兰州的安全认证解决方案提供商Acumen Security。根据年报的披露,2015年以来,Intertek通过收购子公司每年增加营业收入超过2.5亿英镑。

对于EV/EBITDA估值法,我们可以通过EBITDA的增速来确定EV/EBITDA的合理倍数。2008年之前,检测认证服务龙头企业经历了一段业绩高速增长期,但其估值没有得到快速提升,2002-2008年间,SGS的EBITDA(以欧元计价)年均复合增速达到26.5%,但其EV/EBITDA的估值仅11.69倍。而近几年龙头企业的盈利能力进入相对稳定期,2013-2017年,SGS、BV、Intertek的EBITDA年均复合增速分别为3.5%、3.4%、5.4%。展望未来,我们认为三家海外龙头利润水平实现大幅度增长的可能性并不高,参考历史估值水平,若不出现外部环境的巨大变化(比如全球金融危机),当EBITDA的增速保持在1%-10%的区间内,其EV/EBITDA估值倍数有望保持在12-15倍之间。

绝对估值法的模拟与分析

绝对估值模型,又称贴现模型,该理论最早由欧文·费雪(Irving Fisher)于1906年提出,费雪认为资本能够带来一系列的未来收入,因此其价值实质上就是未来收入的贴现值。绝对估值法是以企业当前和历史的基本面为基础,对反映未来公司经营状况的财务指标进行合理预测,以其贴现值作为当前上市公司内在价值的方法。在具体模型上,主要有股利贴现模型(DDM)、现金流贴现模型(DCF)、实物期权估值法和剩余收益模型(RIM)四类。

绝对估值法的理论框架较为完善,通过历史财报对未来现金流进行预测,可以直接反映公司的成长性和营运能力,更具可信度。然而其缺点在于所需数据较多,模型实际操作比较复杂,需要分析者对公司未来发展的各项指标做出预测,因此主观因素对于最终结果的影响较大。为了扩大绝对估值模型的适用范围,往往需要对关键参数做敏感性分析(例如折现率和增长率),以得到合理估值区间。另外,绝对估值法评估的是公司内在价值,无法及时反映市场的变化,对于短期价格的指导意义不大。

4.1 现金流贴现模型分析

现金流贴现模型(DCF)是以一定折现率对未来自由现金流进行折现得到内在价值,再扣除负债价值后计算权益价值的方法。按照自由现金流的定义又衍生出两种形式:股权自由现金流(FCFE,Free Cash Flow of Equity)和公司自由现金流(FCFF,Free Cash Flow of Firm)。FCFE从股东价值角度出发,是公司支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付后可分配给公司股东的剩余现金流量;FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是面向企业所有权利要求者,包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和,因此,本文选择以FCFF为自由现金流,其计算公式为:

FCFF=息税前利润*(1-税率)+折旧摊销费用-资本支出-营运资本的净增加额

从DCF模型出发,企业价值由未来各期的自由现金流(FCF)、以及资本成本决定。按照各项细分项,对应的可以理解企业财务价值的几类驱动因素(布莱克、赖特,《追寻股东价值》,2005;戴天婧等,《财务战略驱动企业盈利模式》,2012):

(1)销售增长率、息税前利润率、所得税税率等。这几个因素与自由现金流中的“息税前利润扣除所得税”项目相关,具体反映了产品生产、定价等客户选择模式、产品提供模式等盈利模式的主体特征。(2)营运资本投资、固定资产投资。这两个因素与自由现金流的两个扣减项相关,即营运资本增加、资本支出。其中,资本开支不仅包括购置固定资产,还包括无形资产及其他营业性资产的支出。而营运资本的变化反映了库存、应收应付等项目的增减。营运资本与固定资产投资反映企业资源投入模式及其经营杠杆水平。(3)资本成本,与DCF模型中的折现率相关。由于来自于股东与债权人的成本不同,因而资本成本也包含了资本结构,融资方式和财务风险决定了资源获取模式和资本成本水平。

具体来看,DCF模型包含两部分的预测:1.预测期内现金流的测算。一般预测期为5-10年左右,在对收入增速、EBIT利润率和税率进行预测后,即可得到“息税前利润扣除所得税”这一项。对于营运资本的净增加额,我们对其进行简化:

营运资本的净增加额=销售额增量*营运资金比率

其中,销售额增量即为当年收入相比上一年收入的增加值,而运营资金比率=(应收账款+存货-应付账款)/营业收入。再加回固定资产折旧、扣除资本开支,即可得到预测的净现金流。

2.永续期内现金流的预测。永续期现金流的计算方式与预测期大致相同,不同之处在于,永续期得到现金NOPAT后,

永续期净现金流之和=现金NOPAT*留存比率/(永续期收入增长率-折现率)

其中,留存比率k=(G-π)/(ROI-π),是名义永续期年增长率、永续期通货膨胀率和投资回报率的函数。

在测算永续期和预测期现金流之和后,按照折现因子进行折现,即可得到企业的内在价值。

我们以行业收入规模最大的SGS公司为例,详细阐述运用DCF模型测算的SGS公司估值。根据公司年报披露的数据,除了2011和2012年公司收入增速较快以外,2008-2017年间,SGS营业收入(以欧元计价)增速保持在10%以下,年均复合增长率为7.3%,我们以此作为预测期内SGS公司的营收增速。在同样的时间段内,当年所得税/EBIT的均值为24%,EBIT利润率平均值为16.4%,我们分别将24%、16.4%作为预测期内EBIT利润率和税率。近几年,SGS的资本支出增速趋于收缩,由此带来折旧费用增速的放缓,2008-2017年间,SGS资本支出和折旧费用的年均复合增长率分别为4%和1%。

折现率的测算:加权平均资本成本WACC衡量了企业的综合融资成本,通常被视为项目的贴现率。企业从外部获取资金的来源主要有两种:股本和债务,WACC即以二者占总成本的比例为权重,加权计算公司的资本成本。公司权益资本成本可以按照经典的CAPM模型来计算,根据Bloomberg的数据,无风险利率为-0.072%,预期市场回报率为11.69%,而SGS的beta系数为0.834,由此可以测算出SGS权益资本成本为9.73%。而债务资本成本应该考虑短期借款、长期借款、债券形成的综合影响,在具体测算中,采用上述利率的加权平均值1.37%作为kd。以权益和债务的价值占总资本的比例为权重,得到WACC为8.88%。

对于永续期内的假设,我们遵循谨慎性原则,在预测期数值的基础上一定程度的下调,收入增速下调为5.5%,EBIT利润率下调为15%,税率和运营资金比率保持不变。表4汇总了我们对于SGS公司DCF模型的基本假设。

根据我们的测算结果,2017年SGS营业收入57.17亿欧元,在预测期收入增速7.3%及其他假设条件下,预测期内自由现金流现值之和为34亿欧元,永续期公司自由现金流终值折现为128.67亿欧元,由此估算得出2017年末SGS企业价值为162.79亿欧元,对应每股估值约2055欧元。这是在一系列假设下得出的理论数值,由于预测期收入增速和折现率对于最终结果的影响巨大,我们进一步针对这两个驱动因子做敏感性分析。根据我们的测算,当预测期收入增速在5%-11%之间,折现率在8.5%-9.5%之间波动时,SGS的每股估值有望保持在1586-2690欧元的范围内。

4.1 现金流贴现模型分析

股利贴现模型(DDM)的核心观点,就是公司股价是持续经营期间发放股利的贴现值之和,按照分红的增长率不同,可以分为零增长模型、固定增长模型(高顿模型)和多阶段增长模型。

零增长模型是假设企业的分红保持不变,那么公司股价可以通过P0=D1/r计算,其中P0为当期的股价,D1为下一期的每股股利,r则为折现率。高顿模型假设公司股利会保持恒定的增长速率,股价P0=D1/(r-g),其中g为股利的增长速率。而多阶段增长模型在各预测期类似现金流折现,在永续期则类似高顿模型。

DDM模型在绝对估值法中是相对易于计算和使用的,但其基本假设是公司每年派息率较为稳定。从SGS公司的情况来看,2009年之后公司的派息率基本保持在80%左右,适用DDM模型。我们取折现率r=WACC=8.8%,而股利年增长率,则是对标DCF模型永续期收入增速,取为5.5%。根据年报的数据,SGS2017年发放的股利为每股67.54欧元,按照高顿模型的计算方法,公司每股估值为2111.13欧元。根据敏感性分析的测算结果,当折现率在8.5%-9.5%之间,股利增速在5%-6%之间,SGS的每股估值有望在1576欧元-2864欧元的范围内波动。

对比与总结:检测认证服务行业下游需求的碎片化特征显著,从龙头企业的分红来看,检测认证服务属于分红较为稳定的周期性行业,较为契合DDM模型的特点;由于龙头企业已经逐步进入了成熟发展期,可以一定程度上预测未来公司自由现金流,而DCF模型框架完善,充分考虑了企业的长期增长性,因此,龙头企业也较为适合用DCF模型估值。考虑到后者的数据测算受到主观因素的影响较大,通常需要搭配敏感性分析,以得到合理的估值区间。

投资建议随着技术进步和国际分工深化,第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势,以中国为代表的新兴市场国家得益于国际贸易的迅速增长,市场规模快速扩张,一些国内的综合性检测认证机构已初具综合竞争力。我们建议积极关注国内第三方检测服务民营龙头企业。

风险提示:并购的决策及整合风险;公信力受不利事件影响风险;样本数据不足造成估值偏差;绝对估值法主观因素影响较大造成估值偏差。

并购的决策及整合风险:检测认证服务行业碎片化特征显著,每个市场相对独立,难以快速复制。因此,采用并购手段快速切入新领域是国际巨头通行的做法。对于国内企业来说,并购标的的选取、以及并购后的整合关系到并购工作是否成功,存在较大风险。

公信力受不利事件影响风险:公信力和品牌是第三方检测认证服务机构持续发展的原动力,只有在技术和公正性方面不断得到客户的认可,才能在市场竞争中处于有利位置,一旦出现质量问题导致公信力和品牌受损,将会丧失客户,影响企业的业务拓展和盈利状况。

样本数据不足造成估值偏差:本文在用相对估值法模拟历史市值或企业价值时运用了面板数据回归,样本包含2001年之后SGS、BV、Intertek的年度数据,数据量相对较少可能会造成估值偏差。

绝对估值法主观因素影响较大造成估值偏差:绝对估值法的理论框架较为完善,但模型所需数据较多,实际操作比较复杂,需要研究者对公司未来发展的各项指标做出预测,因此主观因素对于最终结果的影响较大,往往需要对关键参数做敏感性分析,以得到合理估值区间。

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